北控城市资源：公司好风凭借力，环卫拥有冠军特质

　　环卫格局正在重塑，龙头受益市场化率及进入门槛提升;公司师出名门且通过股权绑定大股东管理团队，助公司在环卫市场开拓、续约等竞争优势突出;危废板块布局合理，在山东青海等升规模领跑;主业高增推动业绩爆发且现金流强劲， 预计2019~2022年净利CAGR将达44.7%。首次覆盖给予“买入”，目标价2.80港元。

　　聚焦环卫服务和危废处置，成长迅速的环保新贵。

　　公司环卫及危废业务呈现高速增长态势，2017~2019两大板块营收复合增长率分别高达72%与94%，在环卫及危废市场均已树龙头地位。公司控股股东为北控水务集团，持股比例28%。

　　师出“北控系”名门，多重助力夯实优势和塑造壁垒。

　　公司通过借助大股东的政府和渠道资源实施业务二次开发和交叉销售，在环卫市场争优势突出。大股东管理团队持有公司股本12.33%，推动其有强烈意愿为公司推荐业务机会。公司具有管理基因且项目普遍高质，环卫毛利率在业内领先且仍有提升空间。多重优势助力公司发展势头良好，2019年末的环卫合同总金额已达220亿港元，我们预计2022年其环卫市占率将从2019年末接近1%提升至2.3%，龙头地位届时将进一步巩固。公司可从大股东的环保重资产投资中收获协同效应，帮助其短周期轻资产环卫项目到期后顺利续约，提升服务粘性并加宽竞争护城河。

　　布局危废，综合解决城市固废难题。

　　公司定位城市固废综合解决商，危废板块合理布局，在危废大省山东和青海领跑市场。公司2019年末的危废处置能力为42.2万吨/年，4个在建无害化处理项目将于2020年底前投运, 处理能力总共为12.23万吨/年，预计2022年公司危废处置能力将增加至72.2万吨/年。

　　主业高增带动业绩爆发，轻带重谋整体发展。

　　公司环卫受益于规模快速扩张和管理提效，预计环卫毛利将从2019年的4.82亿港元增至2022年的14.87亿港元;危废受益于产能扩张和利用率提升，预计危废毛利将自2019年的2.51亿港元增至2022年的4.87亿港元。我们预计2020~2022年公司经营活动现金流净额分别为11.0/12.4/16.5亿港元，主业现金流创造能力表现优异，环卫和危废两大主业资产轻重结合，公司自我造血滚动支撑发展的能力极为突出。